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对于投资股票的每一个中国人来讲，不少人是一只眼盯着股市，另一只眼看着政策，甚至不少人的双眼天天围着政策走势转。有人断言中国股市就是“政策市”。回首1990年以来我国股市上的两次“井喷”现象，我们的思维神经也会为宏观经济中的政府决策、经济指标的变动所牵动。《人民日报》特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》（1996年12月16日）和《坚定信心规范发展》（1999年6月15日），为何能带动数百亿元资金同时入市？ 1996年以来，我国政府连续7次降低存款利率，并以每天损失2000万～4000万的税收为代价降低股票交易印花税1％，又隆重推出如债转股、法人配售、券商融资、保险资金入市等系列实质性利好政策，为何却换来连续几年的股市低迷？我们认为，从大的方面讲，“炒股要听党的话”，只注重政策变动的威力，是过于片面的。证券市场发展的历史和无数成功的投资人的经验表明，影响股市进程的主要不是此一时彼一时的政府决策，而是国民经济的整体实力与规模。政策导向如同其他经济与非经济因素一样，只在短期内干扰股市运动，对成熟的投资者而言，重要的方面还是要掌握一些观察与分析股市波动的基础即宏观经济变动的技能与方法，才能对股市的发展前景做到运筹帷幄，把握投资良机。 第一节宏观经济分析的方法选择 说起炒股，我们都认为真正的股民是整天跑股市、看股评、在大屏幕前紧张思考的那些人，因为是他们使中国股市人气冲天，是他们把证券知识普及到社会的各个层面，让我们感受到股市的存在与变化。实际上，成功的证券投资者不是围着股市团团转的“赶潮流者”，而是运筹帷幄，将宏观经济甚至全球变化了然于心的思考者。生存在同样是高风险的证券市场上，成功者靠的不仅仅是运气，而是恰当的方法。宏观经济是一个有机的整体，它包括国内生产总值、经济增长率、失业率、通货膨胀率、利率、汇率等总量方面及其相互关系的存在状况。要认识并把握其运动规律，首先要掌握、运用一些基本的方法。下面介绍的这些宏观经济分析方法，既可以身体力行去实践，也可以借鉴、引用权威机构或个人的研究成果。 一、经济指标对比分析法 经常采用的较为简便易行的宏观经济分析法是对一系列反映经济活动的统计数据和比例关系进行直接对比，以此观察社会经济的发展轨迹或推断未来的发展趋势。习惯上我们把经济指标分为四大类，区别不同情况来选择使用。 豆．先行指标。这类指标包含有未来经济走向的提示性信息，可以用来判断有限的期间内整体经济的变动方向。如货币供应量增减、股票价格指数变动率、社会平均或行业平均利润率等。根据历史经验和统计结果来看，这类指标大致超前实际现象数月到数年不等。如我们通常引用货币供应量指标来揭示物价与经济增长速度，有人认为美国的这一指标超前经济同向变动至少6个月，也有人认为需要3年。我国在经济过热或衰退时期也常常报告货币供应量增加幅度，提醒人们要放松或收紧银根。 2．同步指标。这类指标反映着目前宏观经济的状况，对未来经济趋势不能给出方向确定的信息，如失业率、国内生产总值、居民储蓄率等，这类指标只可作为短期内炒作股票的参考信息，不影响大势的走向。 3．滞后指标。这类指标应比实际经济变化要晚一段时期才能得到，所以，可以作为长期投资的主要决策依据。如我们通常所说的作为国民经济调节杠杆或工具的存贷款利率、结售汇汇率以及国家对外的负债率、偿债率等，通过观察滞后指标，可以推断出下一阶段政府的决策可能、宏观经济的运动方向。例如，我国宏观经济自1996年以来成功实现了“软着陆”，但是由于国内外诸多因素的影响，1997年以后经济增长的阻力增大，企业界有识之士就断言：政府必然放弃多年来的紧缩银根的政策，转而实施宽松的货币政策，增加货币供应，拉动经济增长，对付持续的通货紧缩的负效应。 4．综合经济指标分析。以上提到的经济指标从不同的方向反映宏观经济的发展变化，简单相加不能说明任何问题。通常情况下我们将国内生产总值、国民生产净值、国民收入、个人收入、个人可支配收入等五个关联度较高的指标综合考虑，推断出宏观经济的大体趋势，虽然不能确定具体的增减量，但至少可以判定增加或下降的方向和范围。 二、计量经济模型 把影响宏观经济运动的指标或因素简单罗列对比，只能抽象出一般的、模糊的观念或看法，要精确把握这些现象、因素与宏观经济的关系，就应借助于计量经济模型。所谓计量经济模型就是一个或一组反映经济指标、因素、宏观经济之间数量关系的方程式，通过计量经济模型，就可以进一步研究、发现经济现象之间的数量关系，描述国民经济各部门和社会再生产各环节之间的联系，预见政策变化、行业调整、经济波动等方向甚至范围。 计量经济模型有三个要素：经济变量、参数、随机误差。经济变量在模型中被分为内生变量和外生变量两种。内生变量正是我们要求得的未知数，通过方程方能求解。外生变量是已知变量，由统计机构或其他部门定期或不定期公布，也可由自己推算。参数是一个常数，它反映变量之间的相对稳定的比例关系。通俗讲就是为了集中分析特定变量之间的关系，实现假定某些变量保持不变，这些被假定不变的但又与所求变量密不可分的量，我们称之为参数。例如，我们为预测国民经济增长速度，往往假定在特定时期内，与此相关的资本输出入保持相对稳定，这里资本输出入的量就是参数。随机误差则是计量经济模型中那些不可预测的、随机产生的差错，主要用来纠正或调整模型中由于统计误差或者数据在整理、综合过程中产生的与实际存在之间的差错。随机误差在模型中正负大多可以相抵，所以可以忽略不计。 运用计量经济模型的主要缺陷是容易忽略某些作用较大的变量，使模型的使用价值受影响；还有对变量的预测结果正确但转化现实所需的时间无法确定，也会削弱模型的社会意义。作为一般投资者，由于所处环境受限，采用计量经济模型预测宏观经济的条件大多不具备，比较有效的方法是参考权威机构如政府部＊证券机构等的这类研究报告，直接拿来他们的成果为我所用。 三、概率预测法 按照经济现象发生的数量规律进行宏观经济预测的方法称为概率预测法，该方法早在20世纪20年代就有人使用。到第H次世界大战后，政府干预经济取代自由的市场自发调节措施成为各国解决经济衰退问题的主要手段，在多种市场并存、经济关系复杂的发达市场经济国家，要制定既反映经济主流又能把握数量的标准的宏观政策，靠传统的直观对比、简单推算方法已力不从心，各种辅助决策的数学工具被开发利用起来，如计量经济学、管理运筹学、概率论等应运而生。各种宏观经济预测实践就成为政府制定财政、货币以及对外经济政策的主要依据，该方法基本的原理就是观察过去并预测未来，以现有的统计数字制定将来的发展规划。 由于发达的网络系统、通讯工具的广泛应用，概率预测所需的可靠、及时、精确、完善的信息资料更加充足，所预测对象的发展跨度逐渐扩大，对国民经济中的一系列指标如经济增长率、通货膨胀率、失业率、利息率、居民收入水平、消费支出比例、社会投资水平。产业利润率等的预测由原来的数月逐渐演变为一年或两年。有关资料显示，概率预测法对宏观经济中的国民生产总值及其增长率。通货膨胀率、失业率指标的预测更具现实意义，对股票投资及其他未来经济行为有较强的指导价值。证券投资者不久将发现，加入Wto后的中国会有不少国内外证券、金融咨询机构专门为股票投资者提供市场或技术预测，让人感受到科学预测的力量。 第二节经济指标与股票投资 经济指标犹如经济发展的指示器，从不同层面显示社会经济发展的速度、水平、结构与规模。宏观经济所涉及的经济指标如国内生产总值变动率、经济周期、失业率、通货膨胀率、利率、汇率等都与股票投资有着各种各样的互动联系，投资者观察宏观经济就必须从这些指标的研读入手，循序渐进，才能深刻领会股票投资的跌宕起伏，形成独特的视角和分析结论。 一、国内生产总值变动率或经济增长率 国内生产总值（GDP）指的是一年内在一国领土范围内所产生的、以市场价格表示的产品与劳务的价值总和，是一国宏观经济成就的根本反映。国内生产总值变动率或经济增长率则是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标，从根本上制约着股票市场的发展方向与速度。 国内生产总值规模的扩张，其中的因素就是各类产业、各种上市公司投入产出规模增大，在此基础上，作为投资者的目标公司才有可能给股民高额回报，否则，没有不断增长的量的基础，证券投资收益将无从谈起。 在国内生产总值增长的同时，还要考虑结构的增长。进一步讲，投资者关心的实际上是自己感兴趣的目标公司或相关行业。在总的经济形势一定的前提下，具体到投资对象上还有不小的差距，有的个股追随大的宏观经济走，但是也有许多股票与宏观经济的相关性很小或呈负相关。例如，我国在经济过热的90年代初期，经济发展速度惊人，但是许多技术水平低、生产管理落后、产品与市场需求差距较大的企业部门就逐渐走下坡路，支撑股价的企业效益为负，股东的实际现金收益落空，在大市看涨的环境中长期徘徊低迷，上了交易所的“黑名单”，成了中国股市特有的ST、pp股票，这些在发达的市场上也许早就被淘汰出局的股票，在经济发展的各个阶段都会存在，投资者决不能对宏观经济和个股走向一概而论。 二、经济周期 市场经济环境中，社会经济都不可避免地呈现周期性运动，即经济周而复始地沿着复苏、繁荣、衰退、萧条、再复苏的轨迹发展，原因在于市场经济的发展始终遵循其内在的价值规律，每个企业。各个部门都在市场价格波动这只“看不见的手”的引导下，历经萌芽期、成长期、成熟期，尔后必然由于该市场趋于饱和而进入衰退期。在此影响下，股市的运动也呈现出一定的规律性，从历史经验看来，股市循环周期一般比宏观经济循环快半拍，即各行业有望兴旺，股市更是抢先一步，先行复苏；整体经济出现滑坡的迹象后，股市必然先行技出多个无法挽回的跌停板。 三、失业事 我们也许还无法接受把失业率纳人影响股市的经济指标的范畴，事实上，失业率与股市有着多重联系，是一个重要的观察股市的经济指标。 通常失业率是指所有的短缺的就业机会，或愿意就业但没有合适就业机会的人数与全社会劳动力的比率。它反映着两种现象：一是社会经济活动的萎缩，总供给水平下降；二是社会需求能力下降，宏观经济的上升势头必然趋于下降。这是因为，失去了赖以生存和发展的收入来源的人数越多，就有更多的人不得不自动约束投资冲动，以避免更大的市场投资风险，同时，所有的人都会产生定式的思维方式，对未来的预期收入下降而预期的支出会增加。社会总投资、总需求紧缩，总产出、总供给的下降，都使股市一枝独秀的基础不复存在。 四、通货膨胀率与通货紧缩车 货币发行量的多少有个度的限制，超过商品、劳务等流通需要的货币现象成为通货膨胀，相反，货币供应量不能满足实际流通需要的货币现象我们通常称之为通货紧缩。适中的货币供应量是各国政府当局追求的理想目标。 不管何种原因引发的通货膨胀，都会对股市的运动产生影响。在通货膨胀初期，由于货币供应迅速增加，社会总供给所需的资金相对充裕，经营规模扩大，产品产值倍数扩张，效益凸现；同时，消费者面临货币贬值的压力，抢先购物保值，社会需求量节节攀升。总供需相对平衡，股市利好信心大增。在通货膨胀后期，预期的价格上升幅度过大，一方面投资成本升幅过大，另一方面消费者苦于物价过高不再扩大消费，市场供需均势被打破，宏观经济萧条，股市也会后市乏力。 通货紧缩从宏观经济的角度看，会造成经济衰退或萧条，从证券市场的发展过程看，将直接损害投资者的利益。对所有投资者而言，都不愿看到今天的投资，在可预料的未来得到更少的回报。由于通货紧缩，物体水平会不断下降，厂商的经营规模被迫压缩，社会总产出萎缩，投资品的预期收益也会随之下降，投资冲动降低，股市必然呈现“能市”。 五、利率 在美国的华尔街证券市场上有句名言：“股市随利率的变动而涨跌。”中国的股民也深知利率调整对股市的杠杆作用：利率调整后，投资者就要比较存款与购买股票哪一个更合算。一般说来，利率与股票的价格变动是反方向的。利率上升，股价下跌，利率下降，股价上升，用公式表示为： “一“一股息 股票价格一百瑞等百 一，一同期利率 利率与股价的这种联系方式并不奇怪。我们都知道整个社会的资金供应量是有限的。 首先，在大的资金盘子一定的情况下，资金的分配渠道不同，对资金的需求程度就有差异。间接融资与直接融资作为社会资金调剂的两个主要渠道，因各有优势，对投资者就有不同的吸引力。银行等间接融资主体力争以高利率吸引客户，股票等直接融资工具则以股息和市场买卖价差留住新老股民。相对来讲，当利率水平接近或超过预期的股票收益时，绝大多数股民会转移资金摇身成为银行的客户，使股价缺少必要的资金支撑变得低迷不振；而当利率过低，超过股息与股票的预期收益时，原来很忠实的存款者将“移情”股票，争取从股市上有更多的收获，使股市上资金充裕，价格攀升不止。 其次，利率作为经济指标在很大程度上还预示着宏观经济的未来趋势。利率在成熟的市场经济环境中，应当作为市场资金供求的均衡指示器，反映市场上资金的余缺状况。利率下降，就说明货币供应一方出现了剩余，或者资金需求一方出现了不足，宏观经济有可能摆脱萧条走向繁荣。利率上升时，就表示资金需求过旺，宏观经济投入过多，通货膨胀的压力增加，经济衰退的阶段就要来临。例如，1998年美国联邦储备银行连续三次下调利率，美国股市在短短的一个月内，道琼斯指数从7000多点急剧上升到9000多点。我国自1996年5月至1999年7月，连续7次下调利率，伴随每一次降息，股市都有不俗的表现。 六、汇率 汇率与股市的联系方式更为抽象，许多股民也只是模糊地意识到汇率的存在对股市的影响。事实上，随着改革开放步伐的加快，尤其是中国加入Wto之后，汇率作为衡量宏观经济的参照系，其作用会越来越大。 汇率就是两国货币的兑换比率或换算关系。对我国股民来说汇率的高低是指外币兑换本币的多少。汇率上升表示外币升值，本币贬值；汇率下降表示本币升值，外币贬值。汇率变动方向是由两国综合实力比较后来确定的。 汇率的变动通过两个渠道来影响股市。一个是资本流动，一个是对外贸易活动。在资本市场上，由于汇率波动，外币与本币的比率将损害其中一方的利益，这样以来，受损的一方就要及时抽走资金，以免遭受更大的投资风险，若这些资金是证券融资，那么其流动将直接冲击股市的正常运转。在对外贸易活动中，国际间的商品与劳务的交换，就要面临一般贸易所没有的风险即汇率风险。汇率变动，亦即计价货币的价值变动，将直接导致交易的其中一方少收人一定的实物价值，得到益处的一方即货币贬值的一方借机扩大出口，有可能带动相关国内产业的繁荣；而受损一方即货币升值的一方不得不降低出口或增加进口，抑制国内产业的发展。前者会为股市带来利好消息，后者则可能拖住股市，使其低迷不振。 还有经济景气度、物价水平、世界经济发展速度甚至某些偶然的政治因素、文化变迁等都可能影响股市的正常发展，但我们通常以上述这些稳定的、可测的宏观经济变量研判大势。 第三节宏观经济运行与股票投资 涉及证券投资的宏观经济分析对象我们一般分为两个方面的内容，即宏观经济运行和宏观经济政策，这里首先就宏观经济运行对证券市场的影响进行分析。 证券市场是一国市场体系的重要组成部分，因此，有必要将证券市场纳入整个宏观经济运行的过程中去考察，从全局的角度找出影响证券市场价格的因素，揭示宏观经济变动与证券投资间的关系。 一、影响证券市场价格的因素 证券市场主要包括股票市场、债券市场和衍生产品市场，此处主要分析股票市场。 股票价格反映人们未来收益的预期。随着有关股票市场的信息进入市场，人们将改变股票未来收益和价格预期，并通过市场作用而改变价格，因而股票价格一方面受一些内在基本因素的影响，同时还受市场行为因素的制约。综合起来这些因素可归纳如下： 1．宏观经济形势与政策因素 （1）经济增长与经济周期。经济运行具有周期性。股票市场作为经济的晴雨表，将提前反映经济周期变化。总体上，从经济繁荣初期开始，人们对未来经济形势持好的预期，从而对公司的利润和发展前景也有好的预期，投资者开始购入股票使得市场价格随之上扬。当经济走向繁荣时，更多的投资者认识到良好的经济形势已经到来，尤其此时公司经营形势已经好转，利润不断增加，得到投资者完全的认同，市场必呈现大牛市走势。当经济繁荣接近顶峰时，意识到这一点的投资者开始撤离股市，股市交投减缩直到逆转。到经济开始衰退时，股市将加速下跌。当然，不同行业受经济周期影响的程度会有差异，有些行业（如钢铁、能源、耐用消费品等）受经济周期影响比较明显，而有些行业（如公用事业、生活必需品行业等）受经济周期影响较小。 （2）通货膨胀。总体上说，适度的通货膨胀对证券市场有利，过度的通货膨胀必然恶化经济环境，而且人们将资金用于囤积商品保值，对证券市场将产生极大的负面效应。 （3）利率水平。贷款利率的提高，增加公司成本，从而降低利润；存款利率提高增加了投资者股票投资的机会成本，二者均会使股票价格下跌。但在开放经济条件下，利率上升，导致资本流入增加，股价受其影响可能会上涨。 （4）汇率水平。汇率变动对国际化程度较高的证券市场影响程度较大，币值大幅波动会影响国际投资者对该国的信心，造成资本外流，导致股价下跌。但对国际化程度较低的证券市场影响较小。 （5）货币政策。当中央银行采取紧缩性的货币政策时，货币供应量减少，市场利率上升，公司资金困难，运行成本加大，赢利预期下降甚至亏损，红利减少甚至没有，居民收入下降，失业率增大，从而多方面促使股价下跌。 （6）财政政策。当政府通过支出刺激或压缩经济时，将增加或减少公司的利润和股息；当税率升降时，将降低或提高企业的税后利润和股息水平；财政和税收政策还影响居民收入，这些影响将综合作用在证券市场上。 2．行业因素 （豆）行业周期。经济发展有其内在的规律，各个不同行业之间也彼此关联、相互影响，在经济发展的不同时期和阶段，不同行业可能会有不同的表现。每一行业伴随经济周期有不同的表现特征，这便形成行业伴生周期。从长期来看，行业自身也有产生、发展和衰落的生命周期。一般可将行业的生命周期分为初创期、成长期、稳定期和衰退期四个阶段。木同行业经历这四个阶段的时间长短不一。一般在初创期，赢利少，风险大，因而股价较低；成长期利润大增，风险有所降低但仍然较高，行业总体股价水平上升，个股价格波动较大；稳定期，公司赢利相对稳定，风险较小，股份比较平稳；衰退期的行业通常被称为夕阳行业，赢利普遍减少，风险也较大，股价呈跌势。 （2）其他因素。行业股价变动还受政府产业政策的明显影响。政府通过产业、财政和货币政策鼓励某行业的发展，行业的经营状况和赢利都将增加，也提高人们的预期从而使该行业股价上涨，否则下跌。 相关行业的变动对行业股价也将产生影响。某行业的投入品行业产品价格上涨，则该行业的生产成本提高，利润下降，股价会下跌；替代行业的产品价格上升，则该行业产品的需求会提高，赢利增加，股价会上升；互补行业产品价格上升，会影响本行业的销售，股价会下跌。 3．公司因素 公司因素一般只影响特定公司自身的股票价格。这些因素包括：公司的财务状况、公司的赢利能力、股息水平与股息政策、公司净资产价值、公司的管理水平、主导产品市场占有率、新产品开发能力、公司的行业性质等。 4．市场技术因素 所谓市场技术因素，指的是股票市场的各种投机操作、市场规律以及证券主管机构的某些干预行为等因素。其中，股票市场上的各种投机操作尤其应当引起投资者的注意。 （1）股票市场上的投机操作。这是影响股市价格的技术因素。在股票交易市场上，一些追求短期收益的股票投机者为了从股价变动中获取差价收益，往往对市场进行投机性操作。例如，转账轧空、操纵、制造题材进行技术性操作等。这种投机性操作会影响股市价格。 （2）股票市场规律。任何市场都有其运动的规律，股票市场规律包括股价循环规律和信用交易规律。股价循环规律是指股票市场上的股票价格涨跌存在一个盘旋——转变——活跃——回落——再盘旋的循环过程。盘旋期的股票交易量不大，股价涨跌幅度较小；转变期股票交易量上升，股价上涨幅度增大；活跃期的股票成交量剧增，股票价格也趋于大幅度上涨；回落潮的股票交易卖多买少，价格大幅度下跌。当下跌到一定程度，引起下跌的因素逐渐消失，股市价格进入新的盘旋期。可见，处于不同循环期的股票价格的变动情况也是不一样的。 信用交易规律是指以信用为基础的股票交易活动中股票价格的变动规律。当某种股票价格上涨，预期股价进一步上涨而远期买进股票的信用交易多于预期股价将转而下跌而远期卖出股票的信用交易时，预示着未来股票市场的现货价格因该种股票的售出冲销交易较多而可能出现下跌；相反，当某种股票价格下跌，而远期买进少于远期卖出时，预示着未来股票市场的现货交易价格因买过冲销交易较多，而可能出现上涨。把握这种规律性，对投资者也是十分重要的。 （3）证券管理机构的管制行为。维持证券市场的正常秩序是证券管理机构的任务。当某些股票的市场价格因过度投机而波动过大时，管理机构会通过规定信用贷款限额、提高信用交易的保证金比率、降低抵押证券的抵押率等方法，限制股票交易的规模，平抑股票价格的异常波动。因此，证券管理机构的管制行为也经常是影响股票价格的重要因素。 5．社会心理因素 社会公众心理因素即投资者的心理变化对股票市价有着很大影响。法国学者密特朗在他的《股票市场》一书中，在对影响股票市价变动因素作了归纳研究后认为，股价变动的依据主要是市场心理，并且进行了实证分析。这个结论或许不够全面，但至少可以看出社会心理因素在股价变动中的作用。 社会心理因素对股价变动的影响主要表现在：如果投资者对某种股票的市场前景过分悲观，就会不顾发行公司的赢利状况而大量抛售手中的股票，致使股票价格下跌。有时，投资者对股市行情吃不透、看不准，股价就会盘旋呆滞。 在股票交易市场，很多投资者存在一种盲目跟风心理。这种跟风心理，被人们称之为“羊群心理”。“羊群心理”往往存在于小户持股者身上。他们最大的心理特点是求利心切，怕吃亏。这种心理状态往往易被一些大投机者所利用，从而引起股价上涨或下跌的波动。 投资者的心理状态，是多种因素作用的结果。对于具有不同心理素质的投资者来说，在同样的外部因素的影响下，其动理状态是不一样的。一个成功的股票投资者，除了要求有足够的实践经验和丰富的股市知识外，还必须具有良好的心理素质、稳定的心理机能和对外部的抗干扰力。 6．市场效率因素 市场效率因素主要包括以下几个方面： （1）信息披露是否全面、准确。 （2）通信条件是否先进，从而决定信息传播是否快速准确。 （3）投资专业化程度，投资大众分析、处理和理解信息的能力。速度及准确性。市场效率越高，价格对信息又反应越及时、准确，价格变化的随机性越强。 7．政治因素 股票市场价格的波动，除受经济的、技术的和社会心理的因素影响外，还要受政治因素的影响。而且，这一因素对股市价格的影响是全面的、整体的和敏感的。 所谓政治因素，指的是国内外的政治形势，如政治活动、政局变化、国家领导人的更迭、国家或地区间的战争和军事行为等。这些因素，尤其是其中的政局突变和战争爆发，会引起股票市场价格的巨大波动。 上述因素中，经常遇到的是国家经济政策和管理措施的调整。这会影响到股份有限公司的外部经济环境、经营方向、经营成本。赢利以及分配等方面，从而直接影响股市价格。 二、宏观经济变动与证券市场 1．国内生产总值（GDP）变动对证券市场的影响 GDP是一国经济成就的根本反映，持续上升的GDP表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们有理由对未来经济产生好的预期；相反，如果GDP处于不稳定的非均衡增长状态，暂时的高产出水平并不表明一个“好的经济形势”，不均衡的发展可能激化各种矛盾，从而导致一个大的经济衰退。证券市场作为经济的晴雨表，如何对GDP的变动作出反应呢？我们必须将GDP与经济形势结合起来进行考察，不能简单地以为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，实际上有时恰恰相反。下面对几种基本情况进行阐述。 （l）持续、稳定、高速的GDP增长 在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走势。 ①伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不 断增长，企业经营环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券全面得到升值，促使价格上扬。 ②人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，从而增加了对证券的需求，促使证券价格上涨。 ③随着国内生产总值GDP的持续增长，国民收人和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加证券投资的需求，从而证券价格上涨。 （2）高通胀下的GDP增长 当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的“滞涨”（通货膨胀与经济停滞并存）。这时经济的矛盾会突出地表现出来，企业经营将面；临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场下跌。 （3）宏观调控下的GDP减速增长 当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件。这时证券市场便会反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。 （4）转折性的GDP变动 如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐下降并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌转为上升。 当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的“瓶颈”制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。 在上面的分析中，我们只沿着一个方向进行，实际上，每一点都可沿着相反的方向导出相反的后果。最后我们还必须强调指出，证券市场一般提前对GDP的变动作出反应，也就是说它是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。 2．经济周期与股价波动的关系 股票市场素有经济晴雨表之称。经济情况从来不是静止不动的，某个时期产出、价格、利率、就业不断上升直至某个高峰——繁荣，之后可能是经济的衰退，产出、产品销售、利率、就业开始下降，直至某个低谷——萧条。此阶段的明显特征是需求严重不足，生产相对严重过剩，销售量下降，价格低落，企业赢利水平极低，生产萎缩，出现大量破产倒闭，失业率增大。接下来则是经济重新复苏，进入一个新的经济周期。而股票市场综合了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的切身感受。这种预期又必然反映到投资者的投资行为中，从而影响股票市场的价格。既然股价反映的是对经济形势的预期，因而其表现必定领先于经济的现实表现（除非预期出现偏差，经济形势本身才对股价产生纠错反应）。当经济持续衰退至尾声——萧条时期，百业不振，投资者已远离股票市场，每日成交稀少。此时，那些有眼光，而且在不停收集和分析有关经济形势并作出合理判断的投资者已在默默吸纳股票，股价已缓缓上升。当各种媒介开始传播萧条已去，经济日渐复苏，股价实际上已经升至一定水平。随着人们普遍认同以及投资者自身的境遇亦在不断改善，股市日渐活跃，需求不断扩大，股价不停地攀升，更有大户和主力借经济形势之大“利好”进行哄抬，普通投资者在利欲和乐观从众心理的驱使下极力“捧场”，股价屡创新高。而那些有识之士在综合分析经济形势的基础上，认为经济将不会再创高潮时，已悄然抛出股票，股价虽然还在上涨，但供需力量逐渐发生转变。当经济形势逐渐被更多的投资者所认识，供求趋于平衡直至供大于求时，股价便开始下跌。当经济形势发展按照人们的预期走向衰退时，与上述相反的情况便会发生。 上面描绘了股价波动与经济周期相互关联的一个总体轮廓。这个轮廓告诉我们以下几点启示： （1）经济总是处在周期性运动中，股价伴随经济相应地波动，但股价的波动超前于经济运动，股价波动是永恒的。 （2）收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展的动向，正确把握当前经济发展处于经济周期的何种阶段，对未来作出正确判断，切忌盲目从众。 （3）把握经济周期，认清经济形势。不要被股价的“小涨”、“小跌”驱使而追逐小利或回避小失（这一点对中长期投资者尤为重要）。在把握经济周期的邮，配合技术分析的趋势线进行研究或许会大有裨益。 不同行业受经济周期的影响程度是不一样的，对具体某种股票的行情分析，应深入细致地探究该波周期的起因，政府控制经济周期采取的政策措施，结合行业特征及上市公司进行分析。 （4）景气来；临之时首当其冲上涨的股票往往在衰退之时首当其冲下跌。典型的情况是，能源、设备类等股票在上涨初期将有优异表现，但其抗跌能力差；反之，公用事业股消费弹性较小的日常消费品部I’1的股票则在下跌末期发挥较强的抗跌能力。 3．通货膨胀对证券市场的影响 通货膨胀和失业一直是困扰各国政府的两个主要经济问题。在第一节中，我们已初步地认识到，通货膨胀的原因以及它对经济的影响是一个十分复杂的问题，而政府对通货膨胀进行控制的宏观政策往往只能以一定的代价付b如增加失业率）来实现。 （1）通货膨胀对股票市场的影响 通货膨胀对股价特别是个股的影响，也无永恒的定式，它完全可能同时产生相反方向的影响。对这些影响作具体分析和比较必须从该时期通货膨胀的原因、通货膨胀的程度，配合当时的经济结构和形势，政府可能采取的干预措施等方面的分析入手，其复杂程度可想而知。这里，我们只能就一般性的原则作以下几点说明。 ①温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小。 ②如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，而经济处于景气（扩张）阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升。 ③严重的通货膨胀是很危险的，一旦其站稳脚跟，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，这时人们将会囤积商品，购买房屋以期对资金保值。这可能从两个方面影响股价：其一，资金流出金融市场，引起股价下跌；其二，经济扭曲和失去效率，企业一方面筹集不到必需的生产资金，同时，原材料、劳务价格等成本飞涨，使企业经营严重受挫，赢利水平下降，甚至倒闭。 ④政府往往不会长期容忍通货膨胀存在，因而必然会运用某些宏观经济政策工具来抑制通货膨胀，这些政策必然对经济运行造成影响。这种影响将改变资金流向和企业的经营利润，从而影响股价（政策对股价的具体影响在后面阐述）。 ⑤通货膨胀时期，并不是所有价格和工资都按同一比率变动，而是相对价格发生变化。这种相对价格变化引起财富和收入的再分配，产量和就业的扭曲，因而某些公司可能从中获利，而另一些公司可能蒙受损失。与之相应的是获利公司的股票价格上涨，受欢迎。武钢人不仅牢牢地占领了市场，而且把竞争对手远远地甩在了身后。 武钢股份的全部收入来自主营业务。主要原因是在公司重组时，集团公司将其两大核心企业的优质资产以及相关业务全部投入股份公司，保证了其收入来源的稳定，具备了坚实的赢利基础。同时，大部分产品经营的垄断性地位保证了公司主营业务地位长盛不衰。这与一些主营业务不明显、利润增长不突出而影响经营业绩的上市公司形成了鲜明对比。 近三年来，在生产所需的原材料名B源介质、运输价格不断上涨的同时，公司主营业务收入、主营业务利润及净利润仍然保持相对稳定。从1998年年底到目前，冷轧产品的市场需求急剧上升，产品销价不断上涨，库存产品几乎销售一空，其中冷轧硅钢片连续多次提价，累计提价幅度较大，与1998年同期相比，1999年销售收入和销售利润均有较大幅度的增长。 尽管最近几年钢铁产品价格一直呈现下降趋势，尤其是东南亚金融危机导致钢材进口压力增大，市场竞争加剧，但是，由于武钢股份生产的是市场短缺产品，市场竞争优势没有被削弱，销售毛利率和净利润率均保持在 17％和10％的较高水平。 从1996年到1998年，武钢股份的总资产和净资产分别增长6． 2％和63．3％。 1998年年底，公司的资本公积金为 95332．46万元，本次募集资金到位后，资本公积金将高达20．1亿元，合每股0．96元；预计到1999年年底，由新老股东共享的滚存利润将高达5．84亿元，合每股0．28元，公司完全具备较高比例的送股能力。 财务状况良好，应变能力强，具有较强的运营能力。公司的财务结构相当安全合理，资产负债率处于相对较低的水平，且近几年呈下降趋势，发行后达到了更安全的水平。公司资本公积金丰厚，下跌。 ②适度通货膨胀下，人们企图通过投资于债券实现资金保值，从而使债券需求增加，价格上涨。 ③未预期的通货膨胀增加了企业经营的不确定性，降低了还本付息的保证，从而债券价格下跌。 ④过度通货膨胀，将使企业经营发生困难甚至倒闭，同时投资者将资金转移到实物资产和交易上寻求保值，债券需求减少，债券价格下降。 第四节宏观经济政策与股票投资 宏观经济政策一般分为三大类，即财政政策、货币政策和收入政策，其中财政和货币政策被称为国家干预经济的主要宏观调控工具，在发达的市场经济国家，收入政策也被作为社会经济持续发展的辅助调控工具。 一、财政政策与股票投资 财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。 财政政策分为长期、中期、短期财政政策。各种财政政策都是为相应时期的宏观经济调控总目标服务的。财政政策的短期目标是促进经济稳定增长。从我国现实情况来看，经济过热、投资和消费过度膨胀而造成社会总供求不平衡是经济不能保持稳定增长的主要原因。财政政策主要通过预算收支平衡或财政赤字、财政补贴和国债政策手段影响社会总需求数量，促进社会总需求和社会总供给趋向平衡。财政政策的中长期目标，首先是资源的合理配置。总体上说，是通过对供给方面的调控来制约经济结构形式，为社会总供求的均衡提供条件。比如，政府支出方向直接作用于经济结构的调整，财政贴息手段引导社会投资方向，以配合产业政策为经济持续稳定增长创造均衡条件。其次，中长期政策的另一个重要的做法是运用财政政策中的税收和转移支付手段来调节各地区和各阶层的收入差距，达到兼顾平等与效率，促进经济社会协调发展之目的。 1．财政政策的手段及功能 财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移交付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。 （1）国家预算。国家预算是财政政策的主要手段，作为政府的基本财政收支计划，国家预算能够全面反映国家财力规模和平衡状态，并且是各种财政政策手段综合运用结果的反映，因而在宏观调控中具有重要的功能作用。 国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响，在一定时期当其他社会需求总量不变时，财政赤字具有扩张社会总需求的功能；财政采用结余政策和压缩财政支出具有缩小社会总需求的功能。 国家预算的支出方向可以调节社会总供求的结构平衡。财政投资主要运用于能源、交通及重要的基础产业、基础设施的建设，财政投资的多少和投资方向直接影响和制约国民经济的部门结构，因而具有造就未来经济结构框架的功能，也有矫正当期结构失衡状态的功能。 （2）税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。由于税收具有强制性、无偿性和固定性特征，使得它既是筹集财政收入的主要工具，又是调节宏观经济的重要手段。 税收调节经济的首要功能是调节收入的分配。首先，税制的设置可以调节和制约企业间的税负水平。“区别对待”的税制可以达到鼓励一部分企业的发展，限制另一部分企业发展的目的；“公平税负”税制的设置则可使各类税负水平大致相当。当前，为适应发展社会主义经济的需要，我国通过税制改革，设置统一的内资企业所得税和中性税率的增值税就是发挥“公平税负”的政策效应，促进各类企业平等竞争。其次，通过设置个人所得税可以调节个人收入的差距。 税收可以调节社会总供求的结构。税收可以根据消费需求和投资需求的不同对象设置税种或在同一税种中实行差别税率，以控制需求数量和调节供求结构。 税收对促进国际收支平衡具有重要的调节功能。对出口产品的退税政策可用来鼓励出口，进口关税的设置用来调节进口商品的品种和数量。 （3）国债。国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，同时也是实现政府财政政策、进行宏观调控的重要工具。 国债可以调节国民收入初次分配形成的格局，将部分企业和居民收入以信用方式集中到政府手中，以扩大政府收支的规模。 国债可以调节国民收入的使用结构和产业结构，使部分用于消费的资金转化为投资基金，用于农业、能源、交通和基础设施等国民经济的薄弱部门和“瓶颈”产业的发展，调整固定资产投资结构，促进经济结构的合理化。 国债可以调节资金供求和货币流通量。政府主要通过扩大或减少国债发行、降低或提高国债利率和贴现率以及中央银行的公开市场业务来调节资金供求和货币供应。 （4）财政补贴。财政补贴是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和居民的一种再分配形式。我国财政补贴主要包括：价格补贴、企业亏损补贴、财政贴息、房租补贴、职工生活补贴和外贸补贴。 （5）财政管理体制。财政管理体制是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与各个企事业单位之间资金管理权限和财力划分的一种根本制度，其主要功能是调节各地区、各部门之间的财力分配。 （6）转移支付制度。转移支付制度是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标准拨付给地方财政的一项制度。其主要功能是调整中央政府与地方政府之间的财力纵向不平衡，以及调整地区间的财力横向不平衡。 2．财政政策的运作及其对证券市场的影响 从整个国家财政政策对宏观经济的影响和作用来看，分为“自动稳定器”和“相机抉择”两个方面。在我国，财政政策主要是发挥“相机抉择”的作用。 （1）财政政策的种类、经济效应及其对证券市场的影响。财政政策分为：松的财政政策、紧的财政政策和中性财政政策。总的来说，紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱；而松的财政政策刺激经济发展，证券市场走强。 松的财政政策及其对证券市场的影响是： ①减少税收，降低税率，扩大减免税范围。其政策的经济效应是：增加微观经济主体的收入以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给。对证券市场的影响为：增加人们的收入，并同时增加他们的投资需求和消费支出。前者直接引起证券市场价格上涨，后者则使得社会总需求增加。同时，企业税后利润增加，也将刺激企业扩大生产规模的积极性，进一步增加利润总额，从而促使股票价格上涨。再者因市场需求活跃，企业经营环境改善，赢利能力增强，进而降低了还本付息风险，债券价格也将上扬。 ②扩大财政支出，加大财政赤字。其政策效应是：扩大社会总需求，从而刺激投资，扩大就业。政府通过购买和公共支出增加商品和劳务需求，激励企业增加投入，提高产出水平，于是企业利润增加，经营风险降低，由此使得股价和债券价格上升。同时居民在经济复苏中增加了收入，持有货币增加，景气的趋势更增加了投资者的信心，买气增强，股市和债市趋于活跃，价格自然上扬。特别是与政府购买和支出相关的企业将最先最直接从财政政策中获益，因而有关企业的股价和债券价格将率先上涨。 ③减少国债发行（或回购部分短期国债）。其政策效应是缩减证券市场上国债的供给量，从而对证券市场原有的供求平衡发生影响、国债是证券市场上重要的交易券种，国债发行规模的缩减，使市场供给量缩减，更多的资金转向股票、企业债券，整个证券市场价格水平趋于上涨。 ④增加财政补贴。财政补贴往往使财政支出扩大。其政策效应是扩大社会总需求和刺激供给增加。 紧的财政政策的经济效应及其对证券市场的影响与上述分析相反，不再——一叙述。 （2）实现短期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响。为了实现短期财政政策目标，财政政策的运作主要是发挥“相机抉择”的作用，即政府根据宏观经济运行状况来选择相应的财政政策，调节和控制社会总供求的均衡。这些运作大致有以下几种情况： ①当社会总需求不足时，可单纯使用松的财政政策，通过扩大支出，增加赤字，以扩大社会总需求，也可以采取扩大税收减免、增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体的投资需求，证券价格上涨。 ②当社会总供给不足时，单纯使用紧缩性财政政策，通过减少赤字、增加公开市场上出售国债的数量，以及减少财政补贴等政策，压缩社会总需求，证券价格下跌。 ③当社会总供给大于社会总需求时，可以搭配运用“帐’、“紧”政策。一方面通过增加赤字、扩大支出等政策刺激总需求增长；另一方面采取扩大税收，调高税率等措施抑制微观经济主体的供给。如果支出总量效应大于税收效应，那么，对证券价格的上扬会起到一种推动的作用。 ④当社会总供给小于社会总需求时，可以搭配使用“松”、“紧”政策。一方面通过压缩支出、减少赤字等政策缩小社会总需求；另一方面采取扩大税收减免、减少税收等措施刺激社会总供给，由此证券价格下跌。 （3）实现中长期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响。为了实现中长期财政政策目标，财政政策的运作主要是改革财政支出结构和改革、调整税制。其做法是： ①按照国家产业政策和产业结构调整的要求，在预算支出中，优先安排国家鼓励发展的产业的投资。 ②运用财政贴息、财政信用支出以及国家政策性金融机构提供投资或者担保，支持高新技术产业革命和农业的发展。 ③通过合理确定国债规模，吸纳部分社会资金，列入中央预算，转作政府的集中性投资，用于能源、交通的重点建设。 调整和改革整个税制体系，或者调整部分主要税制，以实现对收入分配的调节。特定的税制体系或主要税制，其客观作用可以有利于刺激效率或有利于收入的公平分配。一般来说，实行边际税率较高的超额累进税制有利于收人的公平分配，而边际税率较低的超额累进税制有利于刺激效率。政府根据一定时期的社会经济发展战略要求，调整和改革税制体系以利于客观调控，达到既定的目标。 国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现。优先发展的产业将得到一些政策优惠和扶植，因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景，这势必受到投资者的普遍青睐，股价自然会上扬。债券价格也会因为这些产业具有较低的经营风险，从而具有较低的还本付息风险而上涨。即便在从紧的财政货币政策下，这些产业也会受到特殊照顾，因而产业政策对证券市场的影响是长期而深远的。 “九五”计划明确提出，我国产业政策是重点支持机械、电子。石化、汽车等支柱产业，加大农业、能源、交通、通信等基础产业的投资力度。这些产业直接受惠于产业政策，具有良好的发展前景。 （4）财政政策对股市的影响是十分深刻的，也是十分复杂的，正确地运用财政政策来为证券投资决策服务，应把握以下几个方面： ①关注有关的统计资料信息，认清经济形势。 ②从种种媒介中了解经济界人士对当前经济的看法，政府官员的日常活动、讲话，分析其经济观点、主张、性格，从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。 ③分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，以作前车之鉴。 ④关注年度财政预算，从而把握财政收支总量的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点作出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。受倾斜的产业必有好的业绩，股价自然上涨。 ⑤在非常时期对经济形势进行分析，预见财政政策的调整，结合行业分析作出投资选择。通常，与政府订货密切相关的企业对财政政策极为敏感。 ③在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（比如通货膨胀、利率等），结合上市公司的内部分析，分析个股的变化趋势。 二、货币政策与股票投资 1．货币政策的作用 所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。 货币政策对经济的调控是总体上和全方位的，货币政策的经济作用突出表现在以下几点： （1）通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。在现代经济社会中，社会总需求总表现为具有货币支付能力的总需求。货币政策可通过调控货币供应量达到对社会总需求和总供给两方面的调节，使经济达到均衡。当总需求膨胀导致供求失衡时，可通过控制货币量达到对总需求的抑制；当总需求不足时，可通过增加货币供应量，提高社会总需求，使经济继续发展。同时，货币供给的增长可促进生产扩大，从而增加社会总供给。 （2）通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。无论通货膨胀的形成原因多么复杂，从总量上看，都表现为流通中的货币超过社会所能提供的商品和劳务总量。提高利率可使现有货币购买力推迟，减少即期社会需求，同时也使银行贷款需求减少；降低利率的作用则相反。中央银行还可以通过金融市场直接调控货币供应量。 （3）调节国民收入中消费与储蓄的比例。货币政策通过对利率的调节能够影响人们的消费倾向和储蓄倾向。低利率鼓励消费，高利率有利于吸收储蓄。 （4）引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。储蓄是投资的来源，但储蓄不能自动转化为投资，储蓄向投资的转化影响投资成本和投资的边际效率。中央银行可以通过货币政策提高储蓄转化的比重，并通过金融市场有效运作实现资源的合理配置。 2．货币政策的目标与中介指标 货币政策目标的选择，各个国家都是根据不同时期的具体经济环境和市场状况确定的，并适时进行调整。在现代社会，货币政策的目标总体上包括：稳定币值（物价）、充分就业、经济增长和国际收支平衡。货币政策的目标之间关系十分复杂，有的比较协调，如充分就业和经济增长；有的存在矛盾，如稳定物价与充分就业；有的相对独立，如充分就业与国际收支平衡等。这就要求货币政策应在四个目标之间进行权衡，并根据当时经济环境有所侧重，解决主要矛盾。1995年通过的《中国人民银行法》把我国货币政策目标定为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。 由于货币政策目标本身不能操作计量和控制，因而为实现货币政策目标需要选定可操作、可计量、可监控的金融变量，即中介指标。在市场经济比较发达的国家一般选择利率、货币供应量和基础货币等金融变量作为中介指标。其中利率和货币供给量对中央银行来说，调控力度和方便程度相对较弱，但作用过程离最终政策目标较近；而基础货币，中央银行对它们的调控能力和方便程度较强，但其作用过程离货币政策最终目标较远。根据我国实际情况，国务院关于金融体制改革的决定提出，中国人民银行的货币政策的中介指标为：货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。 3．货币政策工具 货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为实现货币政策目标所采用的政策手段。货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。 （1）一般性货币政策工具 一般性政策工具是指中央银行经常采用的三大政策工具。 ①法定存款准备金率。当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。所以在通货膨胀时，中央银行可提高法定准备金率；反之，则降低。 法定存款准备金率的作用效果十分明显。一方面它在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，而且其他政策工具也都是以此为基础，提高法定存款准备金率，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备；另一方面法定存款准备金率对商业银行的资金总量影响巨大，因为它对应数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用，对货币供给总量产生更大的影响。人们通常认为这一政策工具效果过于猛烈。它的调整会在很大程度上影响整个经济和社会心理预期，因此，一般对法定存款准备金率的调整都持谨慎态度。 ②再贴现政策。中央银行制定的对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策规定。它一般包括再贴现率的确定和再贴现的要求两个方面。再贴现率主要着眼于短期政策效应。中央银行根据市场资金供应状况调整再贴现率，可以影响商业银行借入资金成本，进而影响商业银行对社会的信用量。例如，中央银行提高再贴现率，商业银行就需要以较高的代价才能获得中央银行的贷款，因而便会提高对客户的贴现率或提高放款利率，其结果就会使得信用量收缩，市场货币供应量减少；反之则相反。中央银行对再贴现资格条件的规定则着眼于长期的政策效用，以发挥抑制或扶持作用，并改变资金流向。 ③公开市场业务。此业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币量时，就在金融市场上买进有价证券（主要是政府债券）；反之就出售所持有的有价证券。 （2）选择性货币政策工具 随着中央银行宏观调控作用的重要性加强，货币政策工具也趋向多元化，因而出现了一些供选择使用的新措施，这些措施被称为“选择性货币政策工具”。选择性政策工具主要有两类：直接信用控制和间接信用指导。 ①直接信用控制。它是指以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额与信用配额、信用条件限制，规定金融机构流动性比率和直接干预等。 ②间接信用指导。它是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构信用活动的做法。 4．货币政策对证券市场的影响 凯恩斯学派的分析认为，货币政策的作用机理是：中央银行政策操作改变货币供应量，货币供应量的变动影响利率，利率的变化影响资本的边际效率，资本边际效率的变化使投资以乘数效应增减，投资的变动影响总支出和总收入。其中起主要作用的因素是利率。这种分析将着眼点放在货币市场而没有分析商品市场，被称为“局部均衡”分析。货币学派则与之不同。他们认为，增加货币供给量在开始时可能使利率降低，但不久会因货币收入增加和物价上涨而使利率上升，实质供给量的变动直接影响总支出和总收入。这种分析考虑了商品市场而被称为“一般均衡”分析。不管哪种分析，在货币政策的传导机制中，金融市场都发挥着极其重要的作用。在我国，由于实行集中管理的金融机制，金融市场不够发达，所以中国人民银行的政策操作对商业银行等机构的约束力较强，有时还可以直接影响其他经济行为主体，因此人民银行的政策传导比较迅速，力度较大。 此外，任何政策从制定到取得效果都必须经过一段时间，即存在时滞。时滞包括从认识到制定再到实施的时间的内部时滞和从政策实施到对政策目标产生影响的外部时滞。与西方市场经济国家相比，我国货币政策的内部时滞较长，而外部时滞较短。 货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。通常，将货币政策的运作分为松的货币政策和紧的货币政策。 松的货币政策的手段是：增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制；紧的货币政策的主要手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。如果市场物价下跌，需求不振，经济萧条，中央银行就会采取松的货币政策；相反，如果市场物价上涨，需求过度，经济过度繁荣，被诊断是社会总需求大于总供给，中央银行就会采取紧缩货币的政策。 不同的货币政策对证券市场的影响也不相同。以松的货币政策为例，它对证券市场的效应可以从以下几方面来分析： （1）松的货币政策下，社会总需求增大，刺激生产发展，同时居民收入得到提高，因而对证券投资的需求增加，证券价格上扬。 （2）实行松的货币政策，银行利率随货币供应量增加而下降，部分资金从银行转移出来流向证券市场，这将扩大证券市场的需求，同时利率下降还提高了证券价值的评估，两者均使证券价格上升。 （3）货币供应量的增加将引发通货膨胀，适度的通货膨胀或在通货膨胀初期，市场繁荣，企业利润上升，加上受保值意识驱使，资金转向证券市场，使证券价值和证券的需求均增加，从而股价上升。但是当通货膨胀上升到一定程度，可能恶化经济环境，将对证券市场起反面作用，而且政府采取措施，实施紧缩政策（包括紧缩财政和紧缩货币）将为时不远，当市场对此作出预期时，证券价格将会下跌。 具体的政策工具对证券市场还会有其特殊的影响： （1）利率对证券市场的影响。利率政策在各国存在差异，有的采用浮动利率制，此时利率是作为一个货币政策的中介目标，直接对货币供应量作出反应。有的实行固定利率制，利率作为一个货币政策工具受到政府（央行）直接控制。利率对证券市场的影响是十分直接的。例如： 利率上升，将使得负债经营的企业经营困难、经营风险增大，从而公司债券和股票价格都将下跌； 利率上升，债券和股票投资机会成本增大，从而价值评估降低，导致价格下跌； 利率上升，吸引部分资金从债市特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌； 实行保值补贴储蓄政策，大量资金将流向储蓄，证券市场特别是股票市场备受冷落。 利率降低，将对证券市场起完全相反的作用。特别值得强调的是，我国已取消了保值补贴，这样就使储蓄不再具有保值功能，从而有了风险，可能使部分资金流向证券市场。在当前我国基金市场不发达的情况下，利率下降，将使资金更多地流向国债市场。在西方国家基金业比较发达，许多基金通过分散投资极大地降低了风险，而且能够获得相对高的收益，个人投资者大多借助于基金来实现保值，因而我国利率市场化应与基金市场的发展同步进行，这是整个市场完善与发展的要求。 （2）在中央银行货币政策通过政策计划实行总量控制的前提下，为了实现国家的产业政策和区域经济政策，采取区别对待的方针。该项政策不仅会对市场产生整体影响，而且还会产生结构性的影响。当降低贷款限额、压缩信贷规模、实施从紧的货币政策时，如果实行总量控制，区别对待，紧中有松，那么一些优先发展的产业、国家支柱产业和农业、能源、交通、通信等基础产业，以及优先重点发展的地区的证券价格则可能不受影响，甚至逆势而上。总的来说，这时贷款流向反映产业政策，并将弓！起证券市场价格的比价关系作出结构性的调整。 （3）公开市场业务对证券市场的影响。政府如果通过公开市场购回债券来增大货币供应量，则一方面减少了国债的供给，从而减少证券市场的总供给，使得证券价格上扬，特别是被政府购买的国债品种（通常是短期国债）其价格上扬幅度将更大；另一方面，政府回购国债相当于向证券市场提供了一笔资金，这笔资金最直接的效应是提高对证券的需求，从而使整个证券市场价格上扬。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对证券市场产生影响。 （4）汇率对证券市场的影响。汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越值来表示。 ①汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将增加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨；相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票和债券价格将下跌。 ②汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而证券市场价格下跌。 ③汇率上升，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。 ④汇率上升，为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而将减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率回落恢复均衡，反面效应可能使证券价格回升。 ⑤汇率上升时，政府可能利用债市与汇市联动操作达到既控制汇率的升势又不减少货币供应量，即抛售外汇的同时回购国债，这将使国债市场价格上扬。 三、收入政策对证券市场的影响 1．收入政策 收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务在分配方面制定的原则和方针。与财政政策、货币政策相比，收入政策具有更高一层次的调节功能，它制约着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，而且收入政策最终也要通过财政政策和货币政策来实现。 收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经济总量平衡，根据供求不平衡的两种情况分别选择分配政策和超分配政策。收入政策的结构目标则着眼于中长期的产业结构优化和经济与社会协调发展，着重处理积累与消费、公共消费与个人消费、各种收入的比例、个人收入差距等关系。 收入总量调控政策主要通过财政、货币机制来实施，还可以通过行政干预和法律等机制来实施。财政机制通过预算控制、税收控制、补贴调控和国债调控等手段贯彻收入政策。货币机制通过调控货币供应量、调控货币流通量、调控信贷方向和数量、调控利息率等贯彻收入政策。 我国个人收入分配实行以按劳分配为主体、多种分配方式并存的收入分配政策。在以劳动收入为主体的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居民储蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分配。 2．我国当前的分配格局 自1979年经济体制改革以来，对劳动者个人贯彻按劳分配原则。农村实行家庭联产承包制，企业职工实行按时、按件计酬制，还辅以资金、津贴冲D助等分配形式，在经营方式上实行承包制和租赁制。这些措施使劳动收入有了较大提高。收入的增长自然带来积累的增加，改革开放以来我国城市居民储蓄快速增长。随着收入与储蓄的增长，居民除参加银行储蓄获取利息收入、购买债券获得债券利息外，有的参加股票投资获得红利和差价收入，有部分人自办实业和从事贸易，获取实业利润和流通利润收入，还有部分人在正常劳动之外从事业余劳动获取劳务收入。事实上，劳动者除了获得“按劳分配”的劳动收人外，还获得了按资分配收入和其他收入。随着市场经济体制的建立和完善，非劳动收人及其在收入中所占比重将会大幅度增加。 同时，由于对企业放权让利，使企业收入也得到较大增长。自1979年以来，对企业分别实行利润留成，利润递增包干，工资总额与利税增长挂钩，第二、三步利改税，利税分流等多项分配制度改革，提高了企业积累和扩大再生产的积极性。随着现代企业制度的建立，企业的积累功能将大大增强。企业积累除用于自我发展外，部分积累多的企业分别用于银行存款、购买债券、参与实业、合作投资、股权投资和股票投资股权期货投资等。 从总体可看出，随着我国的经济体制从计划经济向市场经济转化，我国财政收入占国民收入的比重逐步下降，从而政府储蓄和投资能力也有所下降，这是一种必然趋势。 3．收入政策对证券市场的影响 着眼于短期供求总量均衡的收入总量调控通过财政、货币政策来进行，因而收入总量调控通过财政政策和货币政策的传导对证券市场产生影响。 随着社会主义市场经济体制的建立和完善，我国收人分配格局（即结构）发生了根本性的变化。农民收入增加，城镇居民收入增加，企业留利增加，国家财政在总收入中的比重逐步下降，从而导致了我国民间金融资产大幅度增加，并具有相当规模。随着收入分配的进一步完善，这种增加的趋势是十分明显的。由于社会积累资金向民众倾斜，向社会分散，这部分资金必然要寻找出路，或者储蓄，或者投资。由于资金分散，直接的实业投资很难普遍进行，大部分投资须借助于金融市场来实现。民间金融资产的增大。社会总积累向社会分配的趋向，将导致储蓄增加，同时增加证券市场需求，促进证券市场规模的发展和价格水平的逐步提高。 第五节“入世”对中国股市的影响 1999年11月15日，中美达成关于中国加入WTO的双边协议后，香港股市应声而起。国内深沪股市对这一具有历史性意义的大事，却反应不一：纺织行业的股票价位迅速上扬，一批像浦发银行、上海汽车等龙头股、概念股的市价却出乎意料的连连下跌。正可谓“有人欢喜有人愁”。人们有理由相信：加入国际竞争的大家庭后，更具实力的跨国机构会蜂拥而至，弱肉强食的竞争和民族企业的大分化、大改组将在所难免，很可能挤垮或吞并我们看好的、遇强而弱的上市公司，使我们的股票投资血本无归。 这里我们首先要澄清一个基本概念。加入WTO不是开放股市，而是开放我国的金融服务业领域，允许外国银行、保险、证券机构进入中国的竞争市场。真正的开放股市是中国政府与国际货币基金组织的协商结果，目前还不具备这样的条件和机遇。 一、股市与国际接轨：根本上利国利民 加入WID对中国的股票投资者而言，从中长期来看，毕竟是一个利好消息。从国际上看，加入Wto的134个成员中，不管是发达国家，还是发展中国家，没有一个国家国民经济因此而凋敝。即使从中国改革开放二十年的实践来看，没有哪一个经济领域或行业因开放而越加落后，相反，只有开放早、步子快的行业受益最多。股市的开放因加入WTO协议的最后签订，也只是时间与程度问题。温室里没有理想的股市阳光，中国的股市虽然在发育不完全的市场环境中产生，但还是植根于市场经济的土壤中，没有先天性的竞争免疫缺陷症。 股市开放后，将有大量的外资通过各种正当的渠道进人我国市场，这可以为我国的经济建设注入源源不断的资金，支援国家建设。国际融资的一大趋势就是融资方式的证券化，即取代传统的授受信用业务，为降低信用风险，确保资金的完整及时回流，国际资本采用了更为有效的流动方式，把定量资金以债券、股票等受益凭证为载体，运用创新的金融工具为辅助，更安全、有效地分散于国家、区域、行业、部门上来。所以，融入国际证券市场是我国成为世界经济强国的必由之路。当然，加入WTO后，股市波动的诱因中外来金融因素的作用将更为突出。尤其是巨量的国际游资或热钱，总是寻找宏观经济中的一切漏洞或纸漏，运用或带动巨额资金，通过股市兴风作浪，大赚国民的血汗钱，并有可能在短时间内击垮国内经济体系。例如，刚刚离去的东南亚金融危机，就是由外来资本5！发的、席卷全球的股市、汇市大地震，直接导致许多发展中国家经济倒退、民不聊生，股民一贫如洗。由此，我国股民对开放资本市场平生了许多恐惧与担心。实际上，股市的天空并不是暗无天日，或到处是陷阱、阴谋。只要政府有力、国民团结一心，对付来自国际金融市场的冲击还是有许多办法的。香港对付国际金融“大鳄”的方式，如限制最大成交量、规定买卖间隔期限等就十分见效，值得借鉴。 二、走出国门：中国的股市必须应对 “人无远虑，必有近忧。”许多股民更多的担忧来自近期股市对“入世”的适应能力，担心一旦融入国际证券市场，尚属幼稚期的中国股市能否安然度过这段危险期？ 1．中国的股市以稳健发展著称，不会贸然洞开国门 如果以现有的实力与水平，我们根本不是国际投资者的对手。国际上有名的投资机构和投资人，都拥有上百年成熟的经验，巨大无比的资金实力，卓越出众的顶尖人才，还有步入成年期的市场环境，这些我们都无法望其项背，不是我们靠运气或谈判所能解决的问题。我们主要的应对武器就是争取时间，以有限的时间争取发展的空间。因此，在“入世”谈判中，我国的基本立场就是逐步开放国内市场。我们相信：股市的开放，必须是在人民币汇率稳定并有条件实行资本项目下自由兑换后，才有可能向国际货币基金组织承诺外资可以自由进出中国的股市。 2．中国政府有能力管理好自己的股市，不会将事关中国金融稳定的市场工具让与外资操纵 加入WTO后，外资必然以各种面目染指中国的股市。例如外资机构介入中国的发行市场，操纵上市公司甚至冲击中国的外汇供应与本币稳定。中国的股市中不稳定的因素增加。多年的改革开放实践证明，我们的金融管理是强而有力的，在各种险阻中，总能顾全大局，以民族利益为重，采取果断措施，确保股市的健康发展，决不会养虎遗患，等事故发生后又坐失不管，借口尊重市场规律推卸责任。对中国的不健康证券融资行为如此，对享受国民待遇的外来资本或机构也将一视同仁。股民所要做的是关心国家大事，尽快熟悉规范的股市运行规则，掌握股市操作的技术，务实不忘务虚，多一分理性少一点盲动。 |
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